Dans un management package, la négociation du montant des actions est souvent plus simple que la négociation des clauses de leaver. Ce sont pourtant ces clauses, souvent contenues dans le pacte ou le règlement du plan, qui déterminent la valeur de l'equity au jour de la sortie.
Revue des clauses à auditer avant toute signature, et des pièges les plus fréquents à identifier au moment de négocier une sortie.
La distinction good leaver et bad leaver : le cœur du dispositif
Dans la quasi-totalité des packages modernes, le sort de l'equity en cas de départ dépend d'une qualification binaire : good leaver ou bad leaver. Cette qualification conditionne la valeur de rachat des actions, le maintien des instruments non-encore exercés, et parfois même la capacité du dirigeant à continuer à participer à la création de valeur future.
Les définitions varient fortement d'un pacte à l'autre. Certaines sont restrictives et ne reconnaissent comme good leaver que le décès, l'invalidité et la retraite. D'autres, plus protectrices, incluent le licenciement sans cause réelle et sérieuse, la rupture conventionnelle et parfois même la démission au-delà d'une certaine ancienneté.
Les six clauses à auditer en priorité
Avant de signer un management package, ces six clauses méritent une lecture attentive :
- La définition du good leaver et du bad leaver : quels événements déclenchent chaque qualification ?
- La formule de rachat forcé : comment est calculé le prix de rachat en cas de sortie ?
- La période de vesting et le cliff : à partir de quand devient-on propriétaire des actions ?
- Les clauses de drag-along et tag-along : que se passe-t-il en cas de cession de la société ?
- Le traitement en cas de changement de contrôle : accélération, rachat, conservation ?
- La fenêtre d'exercice post-départ : combien de temps pour exercer ses instruments après la sortie ?
Le rachat forcé : attention aux formules piégées
La plupart des pactes prévoient un mécanisme de rachat forcé en cas de sortie. La formule retenue fait toute la différence.
Les formules les plus favorables appliquent une valeur de marché, calculée sur la base d'une valorisation récente (dernière levée, rapport d'expert, multiple de chiffre d'affaires ou d'EBITDA). Les formules les plus défavorables appliquent une valeur nominale ou une valeur d'acquisition augmentée d'un taux d'intérêt légal, qui revient à priver le dirigeant de toute création de valeur.
La différence entre une formule de rachat à la juste valeur et une formule à la valeur nominale peut représenter plusieurs centaines de milliers d'euros sur un package standard de CEO.
Les événements qualifiant le bad leaver
Certains événements sont universellement qualifiés en bad leaver : licenciement pour faute grave ou lourde, violation des clauses de non-concurrence ou de confidentialité.
D'autres situations sont plus ambiguës et appellent une négociation :
- Licenciement pour cause réelle et sérieuse non fautif : good ou bad selon les pactes
- Rupture conventionnelle : souvent négociable, rarement automatique
- Démission après plusieurs années d'ancienneté : parfois requalifiée en good leaver
- Départ à l'initiative du fonds ou du nouvel actionnaire après un changement de contrôle
La clause de changement de contrôle : anticiper la cession
Si la société est cédée pendant que le titulaire est encore en poste, que se passe-t-il pour les instruments non encore acquis ? Trois scenarii typiques :
- Accélération complète : tous kes instruments deviennent immédiatement exerçables, le titulaire reçoit sa part de la cession
- Accélération partielle : seule une fraction est accélérée, le reste continue son vesting chez le nouvel actionnaire
- Poursuite du vesting : les instruments continuent leur vesting et le statu quo perdure
La clause la plus protectrice consiste souvent pour le dirigeant en une clause prévoyant l'accélération partielle au moment du changement de contrôle, et l'accélération complète si le dirigeant est licencié dans les 12 ou 24 mois suivant l'opération.
Négocier sa sortie : renégocier les clauses sous-optimales
Si vous avez signé un package avec des clauses défavorables, tout n'est pas perdu au moment de la sortie. Le protocole transactionnel peut prévoir des conditions plus favorables ou des mécanismes de compensation (notamment l'indemnisation d'une perte de chance).
Les points les plus souvent obtenus en négociation de sortie :
- Requalification d'un bad leaver en good leaver de fait
- Rachat à la juste valeur plutôt qu'à la valeur punitive du pacte
- Accélération partielle des instruments non acquis
- Extension de la fenêtre d'exercice post-départ
- Libération accélérée des engagements de non-concurrence
L'articulation avec la rupture du contrat de travail
Le sort du package ne peut décemment pas être négocié indépendamment de la rupture du contrat de travail ou du mandat social. Un protocole qui traite séparément les deux sujets entraine de façon quasi-systématique une perte de valorisation.
L'approche la plus efficace consiste à mettre l'ensemble du package de sortie dans une même négociation : indemnité transactionnelle, traitement des actions, clause de non-concurrence, libération du préavis. Ce qui est cédé d'un côté peut être récupéré de l'autre, et l'équation globale est souvent plus favorable qu'une approche en plusieurs étapes.
En tout état de cause, le réflexe à privilégier consiste à faire auditer son package dès la proposition initiale lorsque cela est possible plus qu'au moment du départ, où la marge de négociation peut être plus fine.
